中泰商社 | 叮咚买菜深度：进窄门，走远路，见微光

一、核心观点

生鲜新零售是一门很难的生意，前置仓商业模式尚处于探索阶段，我们认为前置仓生鲜零售的创业者们需要“进窄门，走远路，见微光”。叮咚买菜是前置仓模式的领头者，管理团队脚踏实地，经营层面几无挑剔，我们期待见证其不断扩大盈利范围，建立商业根基。

二、摘要

●首次覆盖，给予“增持”评级。叮咚买菜是前置仓龙头企业，近期运营数据表现亮眼，随着客单价、毛利率、履约成本的不断改善，有望2024年实现盈利。考虑公司战略从规模转向效率，若UE持续改善顺利，我们预计其2022-2024年收入为251、287、327亿元，增速为25%、14%、14%。2022-2024年Non-GAAP净利润为-26、-15、4亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。

●  前置仓定位高端，UE模型仍可优化。从需求端看，生鲜新业态的探索可分为两个方向：一类是满足消费者高质量、高确定性需求的增值服务；另一类是满足消费者高性价比需求的效率提升。生鲜前置仓到家模式具有库存前置、末端密度高、“到家”、“确定性”服务四个特征，这四个特征决定了，该模式成本高于其他生鲜模式，其必然属于满足消费者高质量、高确定性需求的增值服务。我们量化对比了单仓模型，认为前置仓在履约成本和选品上仍有优化的空间，有望从局部逐渐扩张盈利区域。

●  叮咚买菜：认识清醒，战略清晰，踏实经营。叮咚买菜是前置仓到家模式的领跑者。创始人梁昌霖先生有着丰富的创业经历，对前置仓生意认知清晰，非常重视品质。当下，公司稳定的高品质产品供给，已逐渐在消费者心中建立了产品形象。2021年三季度，公司适时将战略重心从规模转向效率，四季度运营数据表现亮眼。在梁总带领下，叮咚买菜是前置仓行业最清醒的领跑者。

●  UE持续优化，盈利时点或超预期。2021年四季度，叮咚买菜上海区域实现盈亏平衡。意味着梁总此前透露的盈利路径第一步——上海作为叮咚买菜最先开始运营的城市将在2021年四季度实现UE的盈亏平衡，并将在后续带动整个长三角区域实现UE的正向经营利润——已基本完成。我们认为，随着叮咚买菜订单履约成本和选品端的不断优化，UE模型中的履约成本、毛利率、客单价仍将持续改善。公司盈利时点或超预期，于2024年实现盈利。

●   风险提示：

（1）用户空间不及预期的风险；  

（2）产品品质风险；

（3）生鲜电商行业竞争加剧的风险；

（4）草根调研数据与实际偏差风险；

（5）信息滞后风险； 

（6）计算假设风险。

内容目录

1	前置仓到家模式：定位高端的生鲜电商新业态 1.1 追求高质量、高确定性的增值服务 1.2 UE模型仍可优化
2	叮咚买菜：前置仓中清醒的领跑者 2.1 有克制，重品质 2.2 运营能力持续精进
3	盈利预测与估值 3.1 公司盈利时点或超预期 3.2 首次覆盖，给予“增持”评级
4	风险提示 （1）用户空间不及预期的风险；（2）产品品质风险； （3）生鲜电商行业竞争加剧的风险； （4）草根调研数据与实际偏差风险 （5）信息滞后风险；（6）计算假设风险。

1. 前置仓到家模式：定位高端的生鲜电商新业态

当前，生鲜电商赛道存在前置仓、店仓一体化、社区团购等多种模式。从消费者需求来看，我们可以理解为两个进化方向的探索：1.追求高质量、高确定性的增值服务；2.追求高性价比的效率提升。

前置仓从本质上而言属于第一种探索，其成本相较于其他生鲜流通模式更高，但可以使消费者“像使用自来水一样”方便地采购高质量生鲜，大幅提升了消费体验，属于更贵但体验更好的增值服务模式探索。

前置仓模式尚处于探索期，该赛道尚未有企业实现整体盈利，但通过对前置仓各环节成本优化的定性分析，以及量化对比单仓模型，我们认为前置仓订单规模、选品仍有优化空间，随着供给侧优化与需求侧人均收入提升，有望从局部逐渐扩展盈利区域。

1.1 追求高质量、高确定性的增值服务

●  生鲜电商多业态共存，尚处于探索之中。生鲜是零售品类中最难线上化的品类之一。2005年，易果网上线，标志着生鲜品类触网。2014年开始，前置仓、店仓一体化、O2O平台、社区团购等多种新型生鲜电商模式相继出现，形成了当下多业态共存的格局。

●  从需求端看，生鲜新业态的探索可以归纳为两个进化方向：一类是满足消费者高质量、高确定性需求的增值服务；另一类是满足消费者高性价比需求的效率提升中。

●  前置仓到家模式的定义。前置仓模式，通常是在社区3公里以内建立仓库，根据数据分析和供应链资源选择适合的商品，由城市分选中心配送至前置仓，进行小仓囤货。同时组建物流团队，在消费者下单后，0.5小时内将商品从前置仓配送到消费者的到家服务。

●  四个特征看，前置仓必然属于满足消费者高质量、高确定性需求的增值服务。前置仓到家模式具有库存前置、末端密度高、“到家”、“确定性”服务四个特征，这四个特征决定了，该模式成本高于其他生鲜模式。高成本模式下，前置仓的价格相对更高，满足的是消费者对蔬菜品质和配送时效的极致追求。

（1）库存前置：与社区团购模式相比，前置仓满足的是消费者的即时需求，0.5小时的配送时效要求提前预测需求，备货到仓。而社区团购的主要运营方式为预售，平台不承担库存风险，次日送达消费者手中，降低了履约成本。

（2）末端密度高：与商超到家模式相比，前置仓位置更深入社区，库存更贴近末端。商超到家是从传统商超取货送达消费者，末端分布密度取决于商超密度。传统商超主要以大型店为主，一家店通常可以覆盖3-5KM范围内的消费需求。而前置仓为提供确定性的服务，覆盖2-3KM以内的消费需求，末端距离消费者更近，密度更高，库存成本也更高。

（3）“到家”：与自提和到店相比，“到家”环节增加了末端配送成本。因为时效限制，拼单规模有限，所以所有即时到家模式成本都较高。

（4）“确定性”：商超到家平台多采用众包骑手，由于仓店一体，拣货时间不确定性较高，时效通常在 1-2小时之间。而前置仓承诺30分钟以内送达消费者，高确定性要求下，需要自营骑手进行配送，并保有产能冗余，也将推高成本。

●  前置仓到家模式的高成本，注定了其选品与产品稳定性也须定位高端。既然前置仓模式成本注定相对较高，我们认为该模式下，能够获得成功的企业无论在选品、履约等环节，还是企业的核心竞争力打造上，都应该以追求高确定性的品质和服务为核心。正因如此，前置仓到家模式大部分食材都是直采模式。2020年，每日优鲜的生鲜直采比例超过93%。2021年三季度，叮咚买菜的直采比例超79%。

●  基于此，前置仓到家模式的盈利核心在于消费者获得的体验增值能否覆盖其履约成本。当下，前置仓企业尚处于早期探索阶段，尚未盈利。展望未来，盈利路径来自两方面：1.随着人均收入的提升，消费者愿意为稳定、优质的产品付出更高的价格；2.随着订单规模的提升，供给侧优化成本。而从当前UE模型看，部分区域已经实现盈亏平衡，整体仍在不断优化中。

1.2 UE模型仍可优化

●  当前UE模型下，整体尚未能实现盈利。2021年三季度，叮咚买菜产品收入61亿元，产品成本51亿元，产品毛利率18.2%，履约费用23亿元，占产品收入的37%。同期，每日优鲜产品收入21亿元，产品成本19亿元，产品毛利率10%，履约费用6亿元，占产品收入30.7%。拆分单票利润，2021年四季度叮咚买菜客单价为56元，产品成本为46元，履约成本为20元。对应2021年三季度每日优鲜单票利润拆分，叮咚买菜客单价、履约成本、产品成本更低。

●  叮咚买菜上海地区已经盈利。根据2021年四季度叮咚买菜公告中披露的上海区域单仓模型，以及我们对公司平均单仓模型的估算，基于GMV下，上海区域客单价为66元，较平均60元客单价高6元，毛利率高2.7个百分点。上海分选中心成本和末端履约成本分别为4元、10元，公司平均分别为4.8元、13元。

●   虽然公司层面尚未盈利，但是从上海地区盈利可以看出，前置仓UE模型存在从不盈利到盈利的可能。UE模型优化存在的两个途径：1.降低单均成本；2.提升单均产品创造的价值。

1.降低单均成本

单均成本包括产品成本和履约成本。产品成本是指采购成本，包含购买产品所支付的价格和采购地到分选中心的物流成本。履约成本又分为分选中心成本和末端履约成本。分选中心成本主要包括分选中心仓租、自动化流水线、人工、分选中心到前置仓的物流相关成本。末端履约成本包括骑手成本和前置仓租金成本。

随着订单规模的提升，每单的产品成本、分选中心成本、末端履约成本都会下降。且由于相较于社区团购模式，前置仓模式因对产品品质稳定性要求更高，前期自动化、冷链等投入更重，摊薄的速度会更快。相对而言，骑手成本的优化是有限的，但对比上海区域和全国区域的骑手效能来看，当前仍存在改善空间。根据草根调研，2021年四季度叮咚买菜上海区域的小哥人均配送日单量约为89单，全国平均约75单。

2019-2021年，叮咚买菜订单规模从0.9亿单提升至3.84亿单，履约成本（含分选中心成本和前置仓成本）占收入比重随之从49.9%收窄至36%。2021年四季度，单均履约成本17.7元，比2020年同期19.7元下降10%2019-2021年，叮咚买菜订单规模从0.9亿单提升至3.84亿单，履约成本（含分选中心成本和前置仓成本）占收入比重随之从49.9%收窄至36%。2021年四季度，单均履约成本17.7元，比2020年同期19.7元下降10%。

2.提升单均产品创造的价值

除了降低成本，另一个改善UE模型的重要途径是选品，选品可以提升单均产品创造的价值。传统零售业态中，生鲜品类主要用作引流，带动其他品类的销售。而前置仓主打生鲜，后期或可通过预制菜等新品类的拓展，提供价值量更高的产品，拉升整体客单价和毛利率。以叮咚买菜的“拳击虾”为例，“拳击虾”毛利率33.8%，远高于公司整体毛利率水平，单价在98.9元左右，超出平均订单单价73.9%。

我们在不考虑总部费用下，测算达到盈亏平衡所需的产品毛利率和客单价。当前，叮咚买菜上海区域前置仓单均履约成本为14元，我们假设未来全国单均履约成本为15元，根据测算，在65元的客单价下，23%的产品毛利率可达到盈亏平衡点。

●   前置仓企业尚处于早期探索阶段，UE模型仍在持续优化。当下，已经有成熟单仓可以盈利，我们认为随着订单规模提升、选品不断优化，前置仓盈利区域将从局部逐渐拓展。

2. 叮咚买菜：前置仓中清醒的领跑者

历经四年规模扩张，叮咚买菜目前已是前置仓到家行业规模最大的龙头公司。

我们认为，叮咚买菜能够一路赶超对手，正是因为创始人梁昌霖先生对前置仓模式有着清晰的认知。梁总始终把品质作为公司的核心竞争力，在公司内部搭建了完备的品控体系。

当下，公司将战略重心从最初的规模转移到效率，运营效率大幅改善，有望持续领跑行业。

2.1 有克制，重品质

●   公司于2014年3月在上海成立，名为叮咚小区，定位于邻里社交。2017年，叮咚小区正式转型，更名为叮咚买菜，聚焦高频刚需的生鲜食材。2017年，叮咚买菜营收快速增长，突破3700万元。2018年，叮咚买菜开始全国扩张，品类也扩大至高频日用品。截至2021年三季度，叮咚买菜已建立超1375个前置仓，总计服务达37个城市。

●  叮咚买菜上市前历经10轮融资，与竞争对手相比，融资总量相对克制。截至2021年5月，叮咚买菜的投资方包括高榕资本、软银集团、老虎基金等明星资本，上市前合计融资10.3亿美元。其竞争对手每日优鲜融资次数11次，主要投资机构为老虎基金、腾讯和青岛国资委，融资金额达21.7亿美元。

●   叮咚买菜融资金额虽少，但规模扩张速度更快，公司GMV和订单量后来居上。2021年三季度以前，公司战略为“规模第一，兼顾效率”，2018年至2021年期间，公司GMV从7.4亿增长至227亿元，订单量从1530万单增长至13.87亿单。

●  我们认为，公司能够迅速赶超对手，高质量、高确定性的产品供给是原因之一。网经社对盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜等6家线上买菜平台测评中得出结论，在商品品类上，叮咚买菜种类齐全、覆盖面广、品质高。我们在线下调研的过程中，消费者对叮咚买菜的品质几乎也是一致认可，结合网上各类评测结果，这种普遍性是可确认的。

●   叮咚买菜的品质能够得到消费者的认可，与其实控人兼创始人梁昌霖先生对品质的重视是分不开的。梁总出身军旅，部队转业后曾于2003年创建妈妈帮APP和丫丫网，有丰富的创业经验。梁总一直把产品品质放在首位，创立叮咚买菜后，在公开场合多次提到对产品品质的严格把控。梁总曾多次表示：“大众对品质生活的要求正在提高，严格把控品质和安全，是叮咚买菜最核心的竞争力”，“一定要保障商品的品质，才能保证复购率”。目前，公司采购人员共有700多名，品控团队成员500多人，基本可以做到1:1配备品控人员，也体现了公司对品质的重视。

●   公司还拥有“7+1”品控流程，保障从源头采购到消费者服务的各环节品质保障。严格的品质管控保证了产品质量，从2019年到2021年一季度，公司产品的负面反馈率低于0.1%，客户满意度高

2.2 运营能力持续精进

●   近年来，叮咚买菜用户规模大幅增长，亏损率不断优化，亮眼的数据是公司运营能力持续精进的结果。

●   月交易用户数突破千万，用户黏性持续增强。2021年三季度，叮咚买菜月平均交易用户数达到1050万人，同比增长120%，环比二季度增长25%。同时，公司从2021年二季度开始调整定价策略，鼓励用户跨类别购买，显著提高了用户的购买频次，三季度会员月平均订单达7.4次。

●   营收高速增长，亏损率持续改善。2021年，叮咚买菜营收201.2亿元，同比增长78%。在保持规模快速扩张的同时，叮咚买菜的亏损率也有所优化。公司亏损率从2019年的-48%收窄至2020年-28%，2021年四季度，公司亏损率大幅下降至-19%，环比三季度下降13个百分点。

●   运营能力的持续精进，得益于公司将“品质确定、品类确定、时间确定”作为核心指导原则。

（1）品质确定：深耕上游供应链，严控品质。公司采购渠道分为产地直供、农业基地和批发市场采购、品牌供应商直购，在全环节都对质量严格把控。截至2021年三季度，公司生鲜杂货直采比例达79%，确保产品品质。

（2）品类确定：叮咚买菜主选生鲜为核心品类，同时提供相关配料，为消费者提供做饭所需产品的一站式购物。此外，叮咚买菜创立自有品牌，不断开拓新品，致力于提供质量最优或者具有差异性的产品类别。公司于2020年7月推出自有品牌产品，现已形成“拳击虾”等多个产品。2021年四季度，公司自有品牌贡献GMV占比10.2%，环比提升4.4个百分点。自研产品类销售额占GMV的6.5%，预制菜销售额占GMV的14.9%。新品类的销售占比提升，意味着消费者开始逐渐接受这一新的类别。

（3）时间确定：采用小仓履约，效率更高。前置仓行业主要玩家包括叮咚买菜、每日优鲜、朴朴超市和美团买菜。其中，叮咚买菜、每日优鲜采用小仓运营，前置仓距离消费者更近，反应速度更快，履约能力更强。朴朴超市、美团买菜采用大仓模式，单仓覆盖区域更广，更具规模经济，但履约时间有所增长。截至2021年四季度，叮咚买菜拥有前置仓约1400个，占地面积约50万平方米，平均单仓面积357平方米，平均履约时间在半小时以内。根据公司招股书，叮咚买菜在2021年一季度准点率就已经达到95.2%。

●   过去，叮咚买菜以“规模为先”，规模后来居上。2021年三季度，公司调整战略为“效率为先”，四季度运营数据大幅改善。我们认为这是一个非常适时的战略转变。生鲜生意，区域密度比全国规模更重要。在梁总带领下，叮咚买菜是前置仓行业最清醒的领跑者。

3. 盈利预测与估值

3.1 公司盈利时点或超预期

●   2021年11月，叮咚买菜创始人兼CEO梁昌霖曾在Q3财报会议上透露叮咚买菜盈利路径：第一步，上海作为叮咚买菜最先开始运营的城市将在Q4实现UE的盈亏平衡，并将在后续带动整个长三角区域实现UE的正向经营利润；第二步，在2022年底至2023年初公司全年现金流有望转正；第三步，2023年至2024年公司利润端有望转正。

●   根据公司2021年四季度业绩报告，上海地区已于12月份实现整体盈利，意味着盈利路径第一步已趋于完成，公司此前长期、持续投入所带来的价值正在逐步释放。考虑到目前公司效率改善超出预期，我们预计公司盈利时点有望提前。

●    收入端假设：收入=客单价*订单量+会员费收入。随着叮咚买菜规模不断扩张，用户黏性不断加强，会员数量和订单数将持续保持高增长。此外，自有品牌的占比提高、新品类的推出也将持续拉高客单价。假设2022-2024年客单价为61/63/65元，订单数分别为4.1/4.5/4.9亿单，公司总营业收入分别为251/287/327亿元，对应增速为25%/14%/14%。

●    毛利率假设：基于自有品牌的占比提高、新品类的毛利较高等原因，我们预测2022-2024年毛利率为28.5%/29%/30%。

●  履约成本率假设：随着单仓订单密度的不断提高，履约成本率将持续下降。同时考虑客单价的不断提升，我们预测2022-2024年履约成本率28%/25%/21%，对应单票履约成本分别为16.4/14.7/12.9元。

●  期间费用率假设：（1）基于GMV的销售费用率：考虑到消费者使用习惯养成后，公司用于消费者补贴和广告投放的费用逐渐减少，我们预测2022-2024年基于GMV的销售费用率为4.5%/4%/3.5%。（2）研发费用率：当下，公司出于提高效率、降低运营成本、深耕上游农业的考虑，供应链的开发建设投入较大。未来，该费用主要为新产品的研发，预测2022-2024年分别为4%/3.5%/3%。（3）管理费用率：此前，公司处于规模扩张阶段，管理团队的规模不断扩大。考虑到“效率为先”战略下，扩张速度将有所放缓，收入提高和精细化管理下，管理费用率将大幅降低，预测2022-2024年为3%/2.5%/2%。

●  基于以上假设，我们预测2022-2024年Non-GAAP净利润为-26/-15/4亿元，亏损率持续收窄，有望在2024年转正。

3.2 首次覆盖，给予“增持”评级

●   我们选取家家悦、永辉超市、红旗连锁等生鲜赛道的成熟企业作为可比公司。以家家悦为例，2020年，其收入规模为166亿元，公司连锁门店数量为897家，净利率为2.4%。整体可比公司2023年平均PE为23倍。基于此，我们认为，若前置仓模式2024年可以跑通盈利，假设2025年收入达400亿元，净利率稳定在2%，给予25倍PE，其合理市值应该在200亿元。截至2022年3月31日，叮咚买菜总市值53亿元，相对较低，商业模式跑通的过程需进一步验证。首次覆盖，我们给予“增持”评级。

4. 风险提示

（1）用户空间不及预期的风险

前置仓的盈利逻辑，是消费者愿意为体验支付高于履约成本的价格，该类客群的规模会伴随消费升级逐渐扩大，但目前的用户规模难以预测，存在不及预期的风险。

（2）产品品质风险

叮咚买菜主营生鲜产品，未来产品矩阵还将向预制菜等品类延伸。考虑到公司以品质作为核心竞争力，任何食品安全事件和产品品质的下降都可能影响消费者对其品质的信任，对公司造成巨大的不利影响。

（3）生鲜电商行业竞争加剧的风险

生鲜电商赛道包括仓店一体、商超到家、前置仓和社区团购多类模式，且都处于商业模式的探索其，各细分行业中不乏互联网巨头的身影，其他竞争对手的大额战略投入，会影响公司短期业绩。

（4）草根调研数据与实际偏差风险

报告中部分数据来自草根调研，存在样本数据不足而无法真实反映行业情况的风险。

（5）信息滞后风险

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

（6）计算假设风险

盈利预测等预测基于一定的前提假设，或于实际数据存在一定的偏差，仅供参考。