核心观点

交易用户数持续上升创新高，活跃商家数高增长。21Q3交易用户数达到6.68亿，yoy+40.1%,环比绝对值增加3910万，相较其他互联网平台，连续三个季度，新增用户数领先。同时，用户交易频次增加，单用户年平均交易笔数34.4较去年同期26.8增长28.4%。用户增长主要来自美团优选，美团外卖等。商家方面，年度活跃商家数量同增27.7%，环增60万达到830万。

尽管受疫情管控和消费不利的影响，Q3外卖仍符合预期，预计Q4增速放缓。Q3单量同增24.9%达到了40.1亿单，日单4362万，客单价微升至49.1元，符合预期。货币化率13.4%基本与上季度持平，收入同增28%达264.8亿元，OPM从去年同期3.7%下降至3.3%，可能和季度营销策略相关，叠加上述因素，Q3经营利润同增14%达8.76亿元。由于整体消费下行叠加疫情管控造成送货难度加大，预计短期对外卖业务造成不利影响，增速放缓，长期仍看好外卖成长逻辑。‍

到店、酒旅业务：在宏观不利情况下，到店综合增长展现较强韧性，增长略超预期。业绩收入及盈利稳定增长，Q3收入同比上升33.1%至86.21亿元，经营利润同比增长35.8%至37.84亿元，OPM43.9%超预期。到餐及其他到店业务表现高增长，其他到店业务GTV的2年CAGR达38%，酒旅Q3受疫情影响增速放缓，预计Q4将延续该态势。

新业务：从“food+platform”战略升级“零售+科技”，零售业务仍为投资重点，随业务扩张亏损扩大。Q3新业务收入同增66.7%达137.2亿元，主要受零售业务及共享出行业务的增长所推动；营业亏损达109.1亿元，经营亏损率增加至-79.5%。新业务中闪购及买菜业务增长亮眼，社区团购未来专注产业价值链上各个节点的效率提升，将持续加大在科技及自动化设备的投资。

财务预测与投资建议

我们预测公司21-23年每股收益-3.27/-0.62/2.56元（原预测21-23为-3.66/-0.25/2.97），采取分部估值，给予外卖业务6xPS，预计22年收入1245亿CNY；给予到店及酒旅31xPE，预计22年实现利润181亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，给予0.6xP/GMV，预计22GMV 1413亿，公司合理估值为17019亿HKD，目标价277元HKD，维持“买入”评级。

风险提示 政策管控，市场竞争加剧，疫情及消费不利影响，新业务增长不及预期

报告正文

1. 整体经营情况：交易用户持续上升，活跃商家数高增长，业绩符合预期 交易用户数持续上升创新高，活跃商家数高增长。21Q3交易用户数达到6.68亿，yoy+40.1%,环比绝对值增加3910万，虽然相比Q2新增用户有所放缓，但相较其他互联网平台，连续三个季度，新增用户数领先。同时，用户交易频次增加，单用户年平均交易笔数34.4较去年同期26.8，增长28.4%。用户增长主要来自零售业务，尤其是社区团购业务美团优选，美团外卖及其他。商家方面，年度活跃商家数量同增27.7%，环增60万达到830万。

整体财务：21Q3营收继续保持增长，但是对新业务和技术研发等的持续投入也导致亏损进一步加大。Q3美团总营收488亿元，同增37.9%，营业亏损101亿，经调整EBITDA-41亿元，经调整净利润亏损高达-55亿元。本季经营亏损主要是持续投资并扩张新业务，建设基础设施，并加强研发和核心能力。1）新业务及其他业务的经营亏损由2020Q3的20亿元扩大至2021年同期的109亿元。2）美团研发费用由2020Q3的30亿元增至2021Q3的47亿元。3）此外，Q3美团被处以34.42亿元反垄断罚款，也导致了美团该季度的亏损。公司的业绩在受到疫情管控下外卖配送难度加大，消费下行等消极影响下，仍展现出较强韧性。

21Q3整体业绩符合预期，未来需持续观测疫情对业务造成的影响。外卖GTV略超我们和市场一致预期，分业务收入及营业利润规模基本符合预期，外卖相比我们预期高0.83亿，到店超预期3.64亿，新业务亏损比我们预计多4.06亿，总营业亏损额比我们预计多38.16亿，主要是因为公司将反垄断罚款的34.42亿计入了Q3中，我们此前按照反垄断罚款文件记录的10月将该罚款计入了Q4所致，其他基本符合预期。

分板块来看，21Q3外卖的营收和利润持续增长，到店酒旅经营利润超预期。外卖订单量同增24.9%达4360万日单，8月初峰值曾超5000万，外卖GTV同增29.5%达1971 亿元，OPM从去年同期3.7%下降至3.3%。商户端，外卖业务Q3年活跃商家数目增长至新高点410万。在消费者端，美团不断提供更多元化的选择及更多高质量的品类，以迎合人们不断变化的口味、折扣喜好等。强调分层运营、节日促销、养成消费者习惯。在商户端，美团则提供多种人性化服务，比如“外卖服务管家”项目，硬件升级和数字化经营管理等。酒旅板块整体到店酒旅收入增长达到了33%，利润率超过市场预期创下了 43.9% 的新高。

2. 外卖业务：在疫情管控和消费不利影响下，Q3外卖仍符合预期，预计Q4增速放缓Q3外卖GTV1971亿元，同比增速达29.5%，基本符合预期。GTV增长动力主要来自外卖客单和交易笔数的增长（交易用户数*交易频次）。用户端，提供更多元化及更高质量的商品选择，并通过营销效率的提升、激励的促销活动及针对不同消费场景的分层运营促进美团的交易用户数及交易频次保持稳定增长。下午茶及夜宵订单量上涨明显, 两年CAGR高达30%。商家端，美团推出更多的在线工具及方案帮助商家转型数字化运营，更好地带动业绩增长，活跃商家数410万创新高。骑手端，美团对骑手的权益也更加注重，通过改善配送系统，提供弹性补贴降低骑手配送难度。针对远距离，单量多等高难度配送场景，将订单预估送达“时间点”改为“时间段”，同时骑手可通过APP向商家即时报告风险和处理情况，总体来说外卖整体配送算法及系统更加透明化。

受疫情管控和消费不利的影响，21Q3外卖刚及预期，Q4预计增速放缓。单量同增24.9%达到了40.1亿单，日单达4362万，客单价稍提升至49.1元符合预期，货币化率基本与上季度持平,为13.4%。收入达264.8亿元，同比增长28%，其中外卖佣金同增11.8%至232.2亿元，广告及其他收入同增1.7%至32.6亿元，OPM从去年同期3.7%下降至3.3%，经营利润同增14%至8.76亿元。营业利润率下降和Q3疫情及恶劣天气期间对骑手发放补贴, 骑手成本环比增长及营销激励策略有关。

3. 到店、酒店和旅游业务: 到店业务韧性强，业绩略超预期在疫情管控及消费不利的影响，到店酒旅业务GTV及盈利仍稳定增长。尽管受到疫情及宏观环境的消极影响，Q3到店酒旅业务仍取得稳定增长，营业收入同增33.1%至86.21亿元，其中在线营销收入表现较好，达44.8亿元，同比增速42%，环比提升5.8%，佣金收入41.25亿元，同比提升24.2%，环比下降5.2%，经营利润同增35.8%至37.84亿元，OPM 43.9%创新高。

到店业务展现强韧性，商家用户两端发力GTV及收入两年CAGR超40%。到餐业务，用户端，平台利用节日和营销活动刺激消费，节假日平台餐厅预定量增加，消费者养成预定习惯，七夕节期间交易金额再创新高，Q3季度交易频次和用户粘性均得以提升，在经济下行情况下到店业务可以为用户提供高性价比消费，更容易建立用户心智。商家端，1）对商户分层运营，增加商户渗透率并上线更多连锁和优质餐厅，活跃商家数创新高，高品质商家有助于客单提升；2）开发广告产品协助商家实现更好的运营效率，订阅收入同比增长50%，供需两端良性发展。其他到店业务，GTV实现快速增长，两年CAGR38%，主要得以于：1）品类带动：医疗、宠物、亲子、健身及休闲娱乐，在消极环境下仍保持强韧势头。2）低线渗透：加强商户渗透率并覆盖更广阔的低线市场，优化了运营，为消费者提供了更多个性化的产品和服务。

Q3受疫情及省际出行限制影响，酒店间夜量增速下滑。需求端：疫情和出行限制带来极大挑战，Q3间夜量达到1.2亿，增速下滑。供给端：一方面，持续加深酒店多样化。高星酒店方面，更多的高星级酒店以更具竞争力的价格加盟，占比已达16%；低星酒店方面，预计进一步开发合作伙伴关系，发力下沉市场。另一方面，将进一步提高酒店业务的线上渗透率，用线上业务带动线下恢复，提高用户体验，加强用户激励，提高交叉销售。

4. 新业务：战略升级“零售+科技”，致力实现全场景需求覆盖 Q3新业务收入同比增长66.7%达137.2亿元，主要受零售业务及共享出行业务的增长所推动。伴随新业务业务规模扩大，营业亏损扩大至109.1亿元，经营亏损率有所上涨为-79.5%。零售业务依旧是本季度的投资重心，而零售业务尤其是美团优选实现了在GTV以及销售量双方面的稳健提升。美团的战略从“food+platform”升级为“零售+科技”，未来进一步通过加大投资来提升供应链效率及履约能力, 计划将更多的R&D资金投入在自动汽车以及自动分拣设备中, 专注于高质量增长, 同时提升供应链, 仓储, 物流及运营方面的长期能力。

战略升级“零售+科技”，加强协同，全场景覆盖用户需求。9月份美团正式将战略“food+platform”升级为“零售+科技”，其主要目的在于融合各零售业务经验提高创新能力以及高效率复用供应链资源，并通过不同的产品组合满足用户多样化需求。在零售方面，美团设有美团闪购，美团买菜，美团优选，团好货，快驴等多个零售事业部。C端方面，通过美团闪购/买菜&美团优选&团好货可满足30分钟达/次日达/多日达等不同场景下用户购买。B端，快驴面向餐饮小店提供进货及商品信息管理。多产品组合帮助美团实现C端/B端全场景覆盖。在科技方面，美团将持续投资于技术，逐步将自动化，机器人，新能源及物联网融入到实体零售，深化全供应链，加强协同，高效利用资源，并通过加速供给侧商户的数字化转型，升级美团的即时配送网络。

美团零售终态希望尽可能满足消费者的所有需求，其前提是平台需要拥有丰富度极高的商品品类选择以及高效率高质量的物流系统。为更好拓展零售业务，增强内部资源协同，美团正式成立零售特别小组，将美团优选，美团买菜，美团快驴等零售业务融合，统一由优选事业部总经理陈亮统一负责，未来可将美团内部供应链资源相互协同，实现资源高利用。

零售三驾马车齐头并进，用户及GTV增速表现好。1）美团闪购：随着即时送达不断深入消费者的心智,零售业态将从“万货商店”演变为“万物到家”。美团闪购作为外卖的配送品类延伸，用户可由美团高质量用户转化而来，具有高价值的特征，闪购得发展有助于帮助美团实现提频提客单。2021Q3，美团闪购不断拓宽平台上商品种类和选择，加强消费者对即时零售的心智, 消费场景由解决急需转变为日常规律购买，GTV同比增长超过100%。情人节期间，热门消费品从鲜花扩展到美妆，3C电子等产品，美团闪购日订单量峰值达到650万+。在商家端，美团闪购深化与超市等优质商户的合作，加快零售商的线上转型，超市及便利店GMV同比增长超过140%。此外，美团新推出[小黄灯]项目-全天候智慧药店, 继续深化对本地药店提供的线上运营支持。

2）美团买菜：完成一线市场的覆盖后，美团将专注于运营迭代和效率提升。由于持续投资及优化，季度交易用户及季度交易金额均有所增长，GTV同比增速达160%，交易用户数同比增速达100%。该结果得益于1）优化产品选择和运营策略，2）进一步赋能供应链比如丰富SKU数量，3）缩短交付时间，4）优化仓库运营模式及提高物流效率等。未来美团将继续关注于运营迭代和效率提升，持续优化单位经济效益并带来更高的投资回报。

3）美团优选：为消费者提供更多不同的消费场景，满足消费者对于便利性及多样性需求的同时，追求高质量的增长以及建立长期能力。在商品方面，美团追求品类丰富度提升满足多样化用户需求，在冷链建设方面，美团持续投资并精细化运营保证履约，维持高质量的用户体验。在运营管理方面，持续提效，有望实现UE优化。美团优选的产生为美团带来下沉市场新用户，若未来可实现交叉销售将创造更大价值。

此外，社区团购政策逐步收紧，负毛利倾销被严令禁止，业务UE有望改善。自去年12月开始，市场监管总局对于社区团购平台经营中存在的不正当竞争行为开始了规范与指导，从20年12月的“九不得”到21年3-5月的多次罚款，再到7月份由价格监督检查和反不正当竞争局出台的 《价格违法行为行政处罚规定》，以及11月份针对防止大型互联网公司利用网络团购形成市场垄断的复文将禁止负毛利低价倾销、禁止大数据杀熟等行为的监管规定及惩罚明确下来。至此，各平台秒杀产品等纷纷下架，依靠补贴烧钱打价格战的策略被按下暂停键，平台纷纷转向精细化运营方向，推动产地直采进程，希望通过优化UE结构达到降本增效的目的。

社区团购进入下一赛段，区域性平台及第二梯队面临淘汰或业务收缩。从7月开始，同程生活和食享会分别爆出倒闭和业务重心转移的消息，依靠外界融资的社区团购平台在面临资金链断裂的风险和巨头抢占市场的压力下，选择退出该赛道。背靠互联网巨头滴滴和京东的橙心优选和京喜拼拼也战略性收缩战线，重点布局经营业绩单量较高的区域，据晚点报道，橙心优选除此之外传出出售事宜。相比之下，经历多轮融资的独角兽平台十荟团则走向了融合之路，与投资人阿里旗下的MMC业务进一步区域融合。第一梯队多多买菜和美团仍稳定保持优势地位。

5. 盈利预测与投资建议外卖及酒旅业务受疫情管控及宏观消费下行的影响，对外卖送餐上门及省际出行造成影响，外卖及酒旅增速可能下滑，我们下调外卖单量/酒旅间夜量增速假设，且由于反垄断及宏观经济影响，需更多让利商家，货币化率提升进度放缓，我们下调外卖、到店及旅游货币化率。新业务社区团购增长不达预期，下调订单量增长速度，同时由于公司新业务扩张战略，对新业务投入持续加大，而新业务由于处于发展初期，前期基础建设投入、研发投入及推广费用高，我们提升销售费用、研发费用假设，短期将对利润造成一定负面影响，但随着业务成熟形成规模效应，运营效率优化，长期有助于盈利打开新空间。最终，我们预计公司2021~2023年实现收入1814.6/2358.9/3072.6亿元，预计实现Non-GAAP净利润-149.6/18.1/224.7亿元

我们采取分部估值法对公司进行估值。由于可比公司所属的海外各国的疫情的严重程度及经营变化不一样，可比公司PE/PS倍数波动较大，故我们不对此进行调整，维持Q2估值倍数不变。对于盈利水平尚未稳定的外卖业务，我们继续采取PS估值，维持22年外卖业务6x PS估值，预计外卖业务2022年实现收入1245亿元，对应市值9133亿HKD；到店、酒店和旅游业务的盈利能力已经比较稳定，因此我们继续采用PE估值，维持22年到店酒旅业务31xPE，我们预计到店和酒旅业务2022年实现税后利润181亿，对应市值6850亿HKD。新业务仅对社区团购进行估值，维持社区团购业务0.6x P/GMV估值，对应市值1036亿HKD，公司合理估值水平为17019亿HKD，目标价277元HKD，维持“买入”评级。

风险提示政策管控：反垄断政策、外卖用工社保管理及禁止低价倾销政策，可能会对公司经营产生一定影响。市场竞争加剧：公司的在本地生活市场目前处于领先地位，未来竞争对手如抖音，阿里巴巴，有可能会加大对本地生活版块的扶持和补贴力度，公司市场份额有下降的风险。疫情及消费不利影响：疫情管控及消费下行情况下，业务增速存在下滑风险 新业务增长不及预期：美团社区团购、团好货、快驴、共享单车、充电宝等新业务处于初期发展阶段，尤其是社区团购目前各大互联网巨头入场竞争风险加剧，价格管控政策严格，新业务发展有可能不及预期。